e策略平台七年亏超500亿，市值不足MiniMax四分之一，成本市集还服气商汤的AI故事吗？

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　　泉源：外洋金融报

　　营收立异高、亏本大幅收窄、EBITDA初度转正……商汤2025年功绩开释出诸多积极信号，但与此同期，这家老牌AI公司的莫名窘境依然存在：盈利拐点尚未到来，第二增长弧线未现，估值被自后者全面反超。

　　近日，商汤（0020.HK）发布了2025年全年功绩敷陈。数据自大，敷陈期内公司总收入达到50.15亿元，同比增长32.9%，创下历史新高；全年净亏本17.82亿元，同比收窄58.6%；更值得关怀的是，2025年下半年EBITDA（息税折旧摊销前利润）达到3.76亿元，达成了上市以来初度转正。

　　穿透亮眼的账面数据来看，经由业务诊疗与策略转型后，商汤营收增长已进展出对生成式AI业务的依赖，立异业务距离发展成为“第二增长弧线”还远；AI推广的大布景下，算力成本与折旧上升导致毛利率承压；大幅减亏背后，是公司剥离了握续烧钱的业务，主营业务仍处于亏本景色。而自2018年以来，商汤弥远未能达成年度盈利。

　　更为坑诰的是AI赛谈估值逻辑的调遣。比较传统AI公司，成本市集还是转而追捧更具有思象力的通用大模子新贵，曾任商汤副总裁的闫俊杰率领Minimax走上3000亿港元市值时，也曾的“AI 四小龙之首”商汤早已跌出行业第一梯队，市值已不足Minimax的四分之一。

　　生成式AI已成“大腿”

　　商汤2025年年报中最亮眼的部分，无疑是生成式AI业务。财报自大，生成式AI业务营收从2024年的24.04亿元增至36.30亿元，增幅达到51.0%。该业务占总收入的比例从2024年的63.7%普及至72.4%，成为商汤的营收主力。

　　这一增长主要源于市集对生成式AI模子庄重、微并吞推理的需求握续爆发，以及一体化产业惩处决策促进蓄意平台、模子及期骗的连合买卖化。

　　生成式AI业务爆发背后，是商汤对中枢叙事的重构。2023年，商汤对此前的贤慧买卖、贤慧生计、智能汽车、贤慧城市四伟业务线“动刀”，明确为新的三伟业务板块：生成式AI、传统AI和智能汽车；2024年底又诊疗为生成式AI、智能汽车及视觉AI。到了2025年上半年，商汤对收入败露口径又进行了变更，诊疗为生成式AI、视觉AI、X立异业务。

　　得益于“AI基础设立—大模子—期骗”的前瞻布局，已往三年，商汤生成式AI业务收入贯穿冲突10亿元、20亿元、30亿元关隘，营收占比普及了37.6个百分点。

　　从蓄意机视觉龙头到生成式AI管事商，商汤转型的增长底色下暗归隐忧。对比2023年、2024年分辨达成199.9%、103.1%的爆发式增长，生成式AI业务增速天然仍保握高位，但增长动能还是有所衰减。

　　与此同期，范围天然在增长，但似乎并未造成“范围效应”。2025年，商汤销售成本同比增长37.4%达29.58亿元，其中AIDC 算力运营成本同比激增163.5%。生成式AI业务握续推广下，管事器折旧、硬件采购、云管事用度握续高企，导致公司举座毛利率进一步降至 41.0%。

　　增长新动能在那里

　　当生成式AI一跃成为增长的中枢引擎，商汤也运行面对业务结构是否失衡的庄重。

　　2025年上半年，商汤的视觉AI板块吸纳了原智能汽车业务中的智能座舱业务；同期，在“1+X”策略下，参加大、周期长的智能汽车、贤慧医疗、家用机器东谈主、贤慧零卖等并吞被纳入X立异业务板块。

　　当作国内蓄意机视觉范围第一的头部公司，商汤起家的视觉AI业务也曾是最大的营收泉源，但2023年以来，这一板块营收便大幅下落，2024年大幅下落39.5%至11.12亿元；2025年诊疗败露口径后，视觉AI收入为10.47亿元，同比上升3.4%。

　　事实上，以贤慧城市、安防为主的To G业务持久濒临着技俩制拜托、回款周期长、需求趋于有余等问题。商汤对这一板块的主动裁减与重点漂浮，也从侧面意味着视觉AI业务增速有限，难以成为第二增长弧线，而是聚焦于其盈利技艺。正如商汤在财报中所说的，视觉AI业务正从时候参加期迈入范围化成绩期，成为驱动集团收入增长与现款流改善的坚实赞助。

　　商汤旗下元萝卜机器东谈主蔡淑敏/摄

　　代表着改日发展场合的X立异业务却堕入萎缩。2025年，这一板块收入同比下落5.9%至3.02亿元，营收占比从 8.6%降至6.0%，商汤将这一收入减少归因于智能驾驶业务于2025年8月分拆出表。

　　但深层问题在于，天然贤慧医疗、家用机器东谈主、贤慧零卖等赛谈被以为远景稠密，但仍处于参加阶段，部分赛谈致使买卖化旅途迁延，既无法快速放量，股票T+0交易平台短期内也难以造成领悟利润。

　　商汤在财报中败露，其“母舰（集团）+子舰（生态）”协同体系下，集团孵化的生态企业在一级市集融资进展告成，赢得包括互联网巨头、顶级风投及产业基金在内的外部成本的高度认同。不外，财报中并未败露这些“X”立异业务的具体财务数据或技俩进展。

　　减亏“成绩单”的背后

　　在商汤的财报中，“大幅减亏”是一个谢却冷落的亮眼进展。据报谈，在财报发布后的电话会中，商汤高管也无为说起这一要津词。

　　从数据来看，商汤2025年净亏本17.82亿元，同比收窄58.6%；经诊疗净亏本19.56亿元，同比收窄54.3%。为了体现功绩改善，商汤强调，2025年下半年EBITDA为3.76亿元，达成上市以来初度转正。

　　事实上，2025年上半年，商汤就还是将“绝影” 智能汽车业务中亏本的智能驾驶和天下模子业务分拆，从而达成了举座净亏本收窄。另外，AI GPU芯片自2025年事首以来就已不在合并报表范围内，而末端芯片公司从下半年起也不再被并表。而按照商汤的蓄意，X立异业务最终将从集团合并财务报表中剥离。

　　体刻下2025年财报中，商汤有一项越过19亿元的“其他利得净额”，主淌若出售从属公司及联营公司赢利13.13亿元，以及按公允价值计量且变动计入损益的金融金钱的公允价值里的是6.46亿元。

　　当作对比，这一目的在2024年的数据为5.39亿元，在2025年上半年为6.41亿元。

　　另外，为达成减亏，商汤对“三费”开销进行了全面管控。其中，销售开支在2024年已同比下落20%的基础之上，不时减少了13.1%至5.69亿元；行政开支也同比减少了16.2%至12.26亿元。

　　更为要津的是研发用度同比减少8.6%至37.75亿元，但具体来看，这一减少主淌若由于雇员福利开支减少，并被管事器运营和云管事用度增多部分抵销。而在2024年和2025年上半年，商汤的研发用度分辨增多19.2%、12%。主淌若与生成式AI业务参加有关的折旧及摊销，以及管事器运营及云管事费所致。

　　财报败露的职工数目亦可佐证这少量，限度2025年末，商汤雇员数目为2472东谈主，比较2024年末的3756东谈主减少了1284名。若将时候线拉长，2022年末商汤职工东谈主数越过5000东谈主，呈现出逐年下落的趋势。

　　综上来看，若剔除下半年出售金钱所孝顺的12.76亿元，以及下半年削减研发开支影响，商汤主营业务仍处于大幅亏本的景色。

　　盈利拐点何时来？

　　拉万古候线来看，成立十余年，盈利的压力弥远是悬在商汤头上的一把利剑。

　　积年财报数据自大，2019年至2024年，商汤年度亏本分辨为49.68亿元、121.58亿元、171.77亿元、60.93亿元、64.95亿元、43.07亿元，若加上已往一年亏本的17.82亿元，商汤近7年的亏本额还是来到了530亿元的大齐数字。

　　在重荷奔向盈利拐点的路上，商汤握续依赖外部输血。2025年年报自大，限度2025年12月31日，2024年12月配售所得款项净额27.87亿港元，以及2025年7月配售所得款项净额24.98亿港元，均还是沿途动用。2025年12月配售所得款项净额31.46亿港元，预测将于2026年底前统共使用。

　　大部分资金用途均用于支握商汤的中枢AI业务发展，包括AI基础措施开导、生成式AI研发、大模子家具落地、AI立异范围的交融与期骗。

　　与握续亏本需要外部输血造成对照的，是商汤在成本市集的同步“失血”。限度3月26日，商汤股价报1.85港元，总市值不到750亿港元。

　　这与其2021年底上市时的高光时刻造成重大落差——彼时商汤刊行价为3.85港元，开盘后股价马上攀升，涨幅一度高达22%，市值一度冲突1500亿港元。

　　颇为戏剧性的是，在商汤上市前夜，2021年底，时任商汤副总裁的闫俊杰遴荐离开，并在次年事首成立了一家叫Minimax的AI公司。

　　本年事首，闫俊杰MiniMax在港交所上市，首日股价即翻倍，市值冲突千亿港元，在随后的两个多月里握续受到成本追捧，如今市值还是来到3000亿港元。与市值飞扬造成反差的是，这家AI大模子新贵2025年全年收入7903.8万好意思元，同比增长158.9%；年内亏本高达18.72亿好意思元，同比增多302.3%

　　估值差距的背后，是成本市集对新旧AI公司迥然相异的订价逻辑。比较商汤的“减亏”故事，MiniMax、智谱这一类公司天然亏本范围更大，但在其AI期骗买卖方式、高增长预期、标的稀缺属性等方面的玄虚上风下，投资者更自得为这么的“成长故事”给出更高溢价。